1、壁垒决定长期发展：游戏行业不同商业模式发展路径分析

国内游戏市场经过多年发展，2022 年国内市场规模预计将突破 3000 亿元，已成为一个巨大且成熟的市场， 同时版号发放节奏成为行业发展的重要因素，当前 2022 年新一批版号于 4 月已发放，对游戏行业未来增长起到 了关键作用。

我们回顾行业发展历史，不同阶段行业依靠着不同的增长引擎，可主要分为三个阶段：

1）2000-2014 年，依靠端游增长，发展出了一批知名游戏企业如腾讯、网易、完美世界、盛大等；

2）2010-2014 年，页游市场爆发，发展出了如三七互娱、游族网络、恺英网络等企业；

3）2013-至今，手游行业爆发，成为游戏行业增长最重要驱动力，端游及页游企业均依靠自身资源及经验 优势，以“端转手”或“页转手”的方式切入手游市场，走出了一条符合企业自身发展规律的路径。

在手游行业快速发展的浪潮中，我们对比不同商业模式，可分为四种：

1）“端转手”模式：以网易为代表，依靠《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》等知名端游 IP 改编手游 切入市场，拥有大量端游用户的公司可顺利将一批用户转化为手游核心用户，该用户群的特点为黏性强、付费 能力强、获客成本低，成为公司转型成功的重要基础。该商业模式的本质为依靠极优质的产品推动整体研运体 系，即以研发为核心的项目制商业模式。

2）“页转手”模式：以三七互娱为代表，依靠页游时代积累的流量运营能力，配合优质产品，将买量+运营 的打法高效贯彻，深入了解用户需求，以高效地发行运营为核心，研发端形成快速迭代的研运体系，将用户的 LTV（全生命周期价值）进行最大挖掘，本质上脱离了单一项目制商业模式，在后文将详细介绍。

3）“全产业链”模式：腾讯控股，以微信及手 Q 为流量池，依靠海量用户进行游戏发行，积累了大量运营 经验后，不断自研拓展上游，成为行业中独一无二的全产业链游戏公司。腾讯依靠流量运营产品的商业模式是 其他游戏公司无法比拟的，同时数百款产品的同时运营，使得总体流水常年保持稳定增长。

4）原生手游细分赛道研发公司：以米哈游及莉莉丝为代表，分别在二次元及策略类游戏细分赛道中依靠专 注的研发、质的产品成为了细分赛道龙头。该商业模式本质上仍为项目制。

我们对比了不同的商业模式，从流水稳定性角度，“全产业链”模式强于“页转手”模式，而“页转手”模式强于单一项目制模式。“全产业链”模式仅腾讯一家能做到，而“页转手”模式存在大量公司，因此对该商业模式进行研究，将更有助于投资者对多投资标的进行对比选择。从当前“页转手”公司发展成果来看，三七互娱是该商业模式中最成功的一家，我们也将对其商业模式及竞争壁垒进行深入分析。

2、页转手商业模式：流量变现商业模式稳定，市场变化有利头部企业

游戏行业产业链分为上中下游，上游为研发商，以产品研发能力为核心，同时自发行所研发产品，典型代 表为网易，形成以研发为核心的研运一体体系。三七互娱起步从产品发行开始，在大量的渠道买量实践中，不 断积累发行经验及数据，正反馈至上游研发，不断提高产品质量的同时持续提高产品变现效率，形成了一套独 特的以发行高效反馈研发的研运体系，而随着流水规模不断提高，产品质量及研发能力快速提升。

买量是产品通过广告等方式购买用户的行为，其起源于 2014-2015 年，2016 年起，《今日头条》等头部互联 网平台开始崛起，厂商买量逐渐精细化，2018 年抖音带动流量进一步从头部图文平台向短视频平台迁移，短视 频买量作为转化效率更高的方式，逐渐占据市场主体。随着买量市场规模不断扩大，目前已成为游戏公司贡献 流水的主要途径。而当前总体买量市场价格段稳定，总体投放量有所下降，对头部买量企业而言更容易获得优 质广告位，也意味着更容易获得优质客户。

我们对买量模式进行探讨，其核心在于 LTV>CPA，买量的主要目标用户为该游戏的泛用户群。一个用户对 于游戏的流水贡献为 LTV（全生命周期价值），而所对应的成本项为 CPA（单用户获取价值），因此当用户 LTV （全生命周期价值）>CPA 即有利可图，产品回报率 ROI=（LTV-CPA）/CPA。对于厂商来说其进行买量的过程 即为根据用户游戏内数据预测 LTV、通过创意素材，人群选择等方式控制 CPA，从而取得合理 ROI。

LTV 取决于游戏质量与运营等因素，而 CPA 可以通过使用优质创意素材提高广告转化率来降低，但 CPA 整体基础值更取决于同品类产品竞争状况与企业自身的投放策略，对于产品的核心用户，一般具有较高的转化 效率，CPA 较低，在覆盖这部分用户后如果厂商希望进一步投放拓展更广泛的用户，则广告转化率将降低同时 直面其他产品竞争，从而需提高广告出价获得广告位推动产品 CPA 提高。因此买量的主要目标用户为产品的泛 用户群。

我们通过腾讯游戏广告营销顾问公众号上披露的数据观察游戏买量市场变化规律，发现 2021 年初至今，总 体流量市场保持稳定，2021 下半年总体市场广告投放量提升，单位用户价格 CPA 呈下降趋势；2022 年以来， 整体广告投放量有所收缩，单位 CPA 价格呈现上升趋势，单总体而言，市场规模=量*价，变化不大，整体市场 投放量较低时，头部游戏企业也更容易买到优质用户，虽然短期看 CPA 价格有所上涨，但优质用户 LTV 也相 对更高。

我们对流量市场价格中期判断：头部厂商投放回归常态，且 ROI>合理利润率的目标将持续限制厂商的无节 制投放，使得买量系统构建起自我调节的负反馈机制，当头部厂商大范围投放或其他行业共同争夺流量，推动 流量成本提高时，腰尾部厂商减少投放，游戏行业整体广告投放量下降，而随着头部厂商产品周期、特殊电商 节日度过，流量成本下降，中小厂商回归并加大投放，游戏行业广告投放量又将进一步回升。中期看，负反馈机制将有效动态控制行业 CPA，另一方面线上教育行业、金融行业在买量市场的退出也使 得游戏行业流量供给端扩大，有助于降低 CPA，我们判断中期流量市场价格将保持稳定。

3、三七互娱：精准抓住各时代机遇，多阶段发展铸就行业龙头

3.1. 顺应行业发展，三次转型成就游戏行业龙头

三七互娱成立 11 年，经历三次业务转型，精准把握行业发展规律，一步一个台阶，从零起步成长为页游时 代王者，并顺利转型手游，在手游时代进一步巩固行业龙头地位。第一次转型：由页游运营平台转型为研运一体平台，领跑页游时代。三七互娱（前身 37 玩）成立于 2011 年，2012 年初公司开始从事网页游戏平台运营业务，在平台起步初期采用了联运而非独代的方式获取大量页游 产品，在此阶段，公司受益于页游行业高速发展红利，同时公司注重平台产品精细化运营，使得 37 玩在两年内 一跃发展为页游行业仅次于腾讯的第二平台。据易观数据，公司于 2014Q2 页游行业市占率 11.3%，仅次于腾讯。

页游运营平台转型研发，两年达页游研发商市占率第一。公司起步于页游运营平台，顺势抓住行业红利期 快速发展，2013 年起组建页游自研团队，通过研发精品独占游戏不断提升自有页游平台竞争力，同时也获得了 产业链上下游全价值。2013 年成立极光网络，布局研发体系，2014 年推出首款自研产品《大天使之剑》，产品爆款打破多项记录， 此后公司再次成功推出爆款《传奇霸业》，截止 2015Q2，公司在国内页游研发商中市占率已达 9.3%，位居行业 第一。值得一提的是，极光网络多年来不断助力公司发展，目前已成为三七互娱最核心的研发力量，截止 2022Q1， 研发负责人胡宇航持有上市公司 9.09%股权。

第二次转型：依托页游研发经验，成功转型手游，首款自研产品大获成功。2013 年智能手机快速普及，手 游行业规模破百亿，行业进入快速发展期，公司顺应行业变革，从传统优势发行业务切入手游行业，截至 2013 年底公司即已代理发行手游超过 20 款。同时，公司建立 37 手游，切入手游研发领域，于 2016 年推出首款自研 手游《永恒纪元》，上线 30 天流水过亿，为研运一体战略打下坚实基础。此后公司不断扩张研发团队，增强研 发势力，多年来持续推出《大天使之剑 H5》、《精灵盛典》、《斗罗大陆：魂师对决》等爆款手游产品。

页游时期积累的流量运营及发行能力积累复用于手游时代，不断扩张提升市占率。公司在手游时代成功推 进流量运营打法，基于游时代产品发行的经验积累。在页游时代，公司即建立了系统性很强的数据分析与推广 渠道体系，对接国内几乎所有主流渠道。页游时代所积累的经验于手游时代充分复用，推动公司业务快速成长。2017 年后，短视频平台快速崛起，公司敏锐发掘短视频平台流量成长趋势与短视频买量转化效率高的特点， 开始尝试进行手游买量发行，并建立了“量子”、“天机”等系统进行系统化买量，在 2018-2019 版号停发期间 实现了逆周期扩张，进一步巩固流量运营战略与行业地位。

第三次转型：手游产品品类扩张及游戏出海顺利转型。公司在巩固核心 ARPG 品类优势的同时，拓展卡牌 +SLG+模拟经营等品类，使得主营收入不再依赖于单一品类，有效提升公司产品类型多样化，而《斗罗大陆：魂师对决》与《斗罗大陆：武魂觉醒》等类卡牌类玩法游戏的成功，不断推动核心 RPG 品类拓展边界。游戏出海方面，公司在品类扩张方面做的更为出色，《Puzzle&Survival》（SLG）、《江山美人》（模拟经营） 及《叫我大掌柜》（模拟经营）等多品类游戏在海外主流游戏市场如美国及日本大获成功，根据 Sensor tower 数 据，总体海外流水不断走高，截止 2021 年报，海外游戏收入占比总营收已达 29.46%，且海外营收占比呈不断 上升趋势，预计将成为公司长期发展的重要引擎。

3.2. 核心 RPG 品类不断扩张边界，系统化运营完不断加深公司壁垒

3.2.1. 传统 ARPG 品类领跑市场

RPG（Role-Play-Games）类游戏即角色扮演游戏，是游戏类型的一种。在游戏中，玩家负责扮演这个角色 在一个写实或虚构世界中活动。RPG 作为重点游戏品类的一种，经过多年发展已较为成熟，近年来收入及下载量承稳态趋势。而 ARPG（Action-Role-Play-Games）品类游戏为 RPG 游戏中一主要细分领域，强调操作，突出 游戏打击感，该细品分类活跃市场多年，为 RPG 玩法中最主要玩法之一，同时也是三七互娱传统优势品类。

三七互娱依托页游时期研发经验，手游时代通过页转手发力已有深厚积累的 ARPG 品类，2016 年公司推出 首款自研手游《永恒纪元》，2017 年推出自研页转手产品《大天使之剑 H5》，后续亦推出有《一刀传世》等精 品 ARPG 产品，精品化程度不断提高，成长为手游 ARPG 品类市场领导者。

我们通过 Sensor tower 数据库，对 2016-2021 年 iOS 端收入 TOP250 的 RPG 产品进行统计，发现其中分别 有 15/22/15/21/24/20 款 ARPG 产品，我们将该品类结构拆分来看，三七互娱产品分别占有 2 款（永恒纪元）、3 款（永恒纪元、大天使之剑 H5、传奇霸业）、 4 款 （永恒纪元、大天使之剑 H5、传奇霸业、屠龙破晓）、 7 款 （一刀传世、精灵盛典、永恒纪元、大天使之剑 H5、王城英雄、屠龙破晓、传奇霸业），4 款（一刀传世、 精灵盛典、永恒纪元、大天使之剑 H5），4 款（精灵盛典、一刀传世、精灵盛典、大天使之剑 H5、永恒纪元）。

从产品下载量与收入占比看，三七互娱ARPG产品在同品类中表现强势，尤其是2019年公司产品表现出色， 伴随多款重点产品上线，公司在 ARPG 品类中按收入计算市占率达 71.3%，下载量占比达 60.8%。2020-2021 年， 下载量及收入端仍保持传统 ARPG 品类中较高市占率。

我们可以看到 2018 年，三七在该品类中占比有所萎缩，系该年重点产品上线不足所致，但在 2019 年，公 司多款 ARPG 重点产品上线，市占率强势反转，并在 2020-2021 保持了稳定的占比。那么，三七互娱在历史上 是如何经历这一周期，从而获得 ARPG 手游市场领导地位的？

3.2.2. 历史复盘：三七互娱在 ARPG 品类的逆周期扩张

1）市场出清，三七互娱提升份额

游戏行业经历了 2016-2017 年版号泛滥，2018 年版号停发，2019 年版号发放逐渐进入正常轨道，2021 年 8 月至 2022 年 3 月，游戏版号再度停发，如今随着 2022 年 4 月版号发放重启，已进入正常状态。在 2018-2019 年大量中小游戏公司出清，特别是买量型游戏公司，导致产品供给不足，而三七互娱选择在 市场进入逆周期进行扩张，同时在 2019 年版号恢复，行业进入顺周期后提升产品上线节奏，于 2019 年上线多 款 ARPG 产品，大幅抢占市场份额。

2） 系统化投放运营，全面降本增效

除了市场环境为三七互娱提供了有利条件外，公司自身通过自研系统“量子”与“天机”系统不断提升运 营效率。在投放端，公司运用智能化广告投放“量子”系统，降低单次投放成本并提升回报率；在运营端，公司运 用“天机”系统提升用户 LTV（用户全生命周期价值）。

“量子”系统介绍：“量子”系统为公司内部广告投放系统，以降低广告投放 CPA（单次投放成本）,提升 ROI（回报率）为目标，在抖音、百度、广点通、微信等流量主投放广告渠道进行全天候实时广告投放，为公 司获取大量新增用户。

“天机”系统介绍：“天机”系统为公司智能化运营分析平台，其目的是为了提高用户粘性，提升用户 LTV （用户全生命周期价值）。主要包含以下模块：1）数据查询模块：随时查询如用户新进入量、留存量、ARPU 值、LTV 等关键运营数据；涵盖 20 个分析 的场景、250 个基础的指标、1000 个以上的自定义的方法；共累积几百款游戏分析数据。2）游戏甄选及 LTV 预测模块：判断游戏应选择何种投放方式，对 LTV 进行数据预测、甄别游戏，降低运 营风险，可以做到用 14 天的数据预测整体的游戏 LTV，实际产生的差异在 5%以内，成功预测了上百款的游戏 LTV 并减少了上亿的无效投入。3）个性化营销模块：对用户画像、游戏关联、用户深度进行分析。在分析的基础上，甄选出高价值、活跃 用户进行个性化营销方案，比普通的无差异的用户活动提升 30%的效果，优化运营人力成本。

公司成功运用系统化运营，大幅提升广告投放及运营效率。以“量子”系统为例，在系统不断升级的过程 中，实现了“7x24h”的快速和自动化投放，通过合并多个系统串联流程，大幅减少计划创建时间，实现计划标 准化批量处理和自动化维护，并通过大数据分析及 AI 算法提升推广效率及效果。根据公司披露，三七使用“量 子”系统后，新建计划数从原本不过千条提升至高峰值超过 3500 条，创建计划时间大幅缩短，效率提升 250%， 大大提高 ROI。对比行业看，公司系统较为领先，已实现 100%标准批量投放，已有 20%实现了智能化投放。

当公司 19 年开始投入使用“量子”、“天机”两大系统后，迅速于买量市场扩大优势，由于 ARPG 品类以买 量获取用户形成下载，后端由用户付费回收买量成本，我们以 RPD（Revenue Per Download）指标衡量 ARPG 产品盈利能力（ROI），可以观察到公司重点产品《一刀传世》RPD 指标远高于其他竞品，即公司广告投放与变 现效率高于竞争对手。

除“量子”与“天机”系统外，公司还拥有“雅典娜”、“阿瑞斯”“波塞冬”三款平台级别大数据产品沉淀 海量数据，为新产品设计及老产品迭代调优提供精准的数值参考，提高产品开发和流程优化能力，大幅提升公 司产品质量。公司多系统配合形成了买量发行、研运一体的系统性工程，从买量到运营变现不断积累数据，相 互反馈动态调整研发与发行体系，形成飞轮效应。

总结而言，公司 19 年即依靠系统化买量能力，可以不断通过更高的买量效率&变现效率抢占市场份额，实 现了 70%以上的市占率。这样系统化提升市占率的方式相比依靠产品而言更难以复制，其他厂商由于市场空间 挤压逐渐退出市场，造就了公司 20 年保持了市场领先地位同时，其他厂商也并未补全空出的市场份额。

3.2.3. 三七互娱商业模式解析：规模效应降低边际成本，提升利润率

对于三七的商业模式而言，收入规模越大，单位固定成本越低，例如人员成本、服务器成本、带宽成本及 研发成本都将被摊薄。其次，公司通过“量子”系统 7*24h 自动化投放可以在流量端大幅领先市场，并且高用户变现效率保证了较高的 ROI，以支撑模型持续滚动，促进收入规模持续增长。因此长期来看，公司在长期正 循环中快速增长。

3.2.4. 2021 年国内 RPG 全品类及模拟经营品类实现突破，贡献长期增长动能

我们观察 Sensor Tower 国内游戏收入 TOP 250 名游戏近年来变化，可以看到三七互娱在榜单中的位置逐年 提升，公司近年来取得的进步有目共睹。2019 年以前，公司主要收入来自于传统 ARPG 品类。2018 年底，公司 提出多元化加海外的战略转型，2020 年成果初现，MMORPG 游戏《云上城之歌》进入榜单。2021 年，公司产 品转型获得进一步成功，回合制卡牌类 RPG 游戏《斗罗大陆：魂师对决》与《斗罗大陆：武魂觉醒》使公司在 RPG 品类获得了充分拓展，不再局限于 ARPG 品类。同时，我们观察到模拟经营类游戏《叫我大掌柜》于 2021 年进入榜单，且 2022 年处于上升趋势。我们相信，随着国内手游品类持续拓张，三七未来的产品类型将愈发平 衡且多样。

具体看近期上榜的产品如《斗罗大陆：魂师对决》于《叫我大掌柜》，产品游戏画面较之前产品有较大提升， 同时游戏玩法也不断提升，产品不断朝着“好看又好玩”的方向发展。

3.3. 研发持续高投入，支撑品类多元化发展战略

在行业精品化趋势与公司不断成长需要下，公司持续加码研发，提升研发实力，拓展公司游戏品类，自 2015 年来，研发人员数量及研发费用率持续提升，截止 2021 年底公司研发人员数量达到 1957 人，占公司人员比重 达到 50%。

公司在研发升级中过程进行的改革不仅限于人员的扩张，且包含了从立项机制、研发流程、激励机制的全 方位变革：1）立项机制上，公司原先立项时遵循市场调研，研究竞品，思考系统玩法迭代方向的流程，伴随研发升级， 公司也逐渐将美术风格、题材和 IP 也作为立项的重点，另一方面公司也开始尝试自下而上的立项方式，在营收 良好的前提下探索面向未来的项目。2）研发流程上，公司将原半年到 1 年的评审周期，改成 1-2 月一次，把技术、运营、美术能力整合到了中 台当中，提升研发效率。激励机制上，盈利不再是第一 KPI，管理层会根据产品创意、品类开拓等指标设定激 励，从而保证产品美术质量。

三七互娱依托于 ARPG 品类优势，拓展全 RPG 品类的同时，率先向卡牌、SLG、模拟经营等数值型品类进 行拓展。当前公司在模拟经营、卡牌等品类的突破成果已有展现，《叫我大掌柜》及《斗罗大陆：魂师对决》的 成功即为典型案例。从公司目前针对国内市场储备看，围绕 RPG 品类（包含 MMORPG 及卡牌）、SLG 及模拟经营品类布局了 20 款产品，其中《梦想大航海》、《空之要塞：启航》、《最后的原始人》、《曙光计划》等多款产品已获得版号。我们预计伴随新品上线,公司精品化、多元化进程有望进一步加速。

3.4. 多品类与出海战略完美匹配，发展空间充足

3.4.1. SLG+模拟经营成为出海主力品类

2018 年底，公司提出将出海及多品类作为成为公司长期发展重要战略，而经过三年多的努力，在出海及多 品类战略上取得了长足的进步。我们根据 sensor tower 数据观察，2018M1-2022M3，公司在 IOS+Googleplay 端 海外合计收入持续提升，同时排名前三的游戏分别为《Puzzles&Survival》、《江山美人》及《叫我大掌柜》，均 为公司近年来战略转型方向的 SLG 及模拟经营品类，同时 RPG 品类游戏《云上城之歌》表现也同样优异。

3.4.2. 出海主流美国及日韩市场，体现公司深厚运营能力

我们进一步分析《Puzzles&Survival》、《江山美人》、《叫我大掌柜》及《云上城之歌》这四款产品，产品主 要来自日本及美国等世界主流游戏市场，体现除了公司深厚的游戏运营能力：1）《Puzzles&Survival》：当前 IOS+Googleplay 端主要流水来自于日本及美国。2）《江山美人》：当前 IOS+Googleplay 端主要流水来自于日本。3）《叫我大掌柜》：当前 IOS+Googleplay 端主要流水来自于日本、美国及中国台湾等地区。4）《云上城之歌》：当前 IOS+Googleplay 端主要流水来自于韩国、日本及中国台湾等地区。

公司出海遵循因地制宜、主推长周期产品并辅以成熟流量运营模式的打法，针对地区决定主推产品品类并 进行产品本地化处理。根据公司总裁李卫伟的采访，公司早期产品出海主要为ARPG产品“，自己擅长的项目就是偏MMO的游戏， 拿去发北美，花了很大的力气，但最后的收益是不够好的”，现在公司“北美就打 SLG，MMO 项目就拿去韩国、 东南亚等市场”，而日本则以卡牌、模拟经营为主，同时对产品进行大量本地化处理，在这样的策略下，公司模 拟经营品类《江山美人》、主推欧美的《P&S》都取得了优秀成绩。

公司出海收入快速成长的另一核心要素在于与长周期产品配套的买量能力。流量打法的成功，是推动公司 高速成长的重要推动力，公司可以将国内形成的流量运营打法，打磨成熟的“量子”、“天机”两大系统复用于 海外，且 SLG、模拟经营等长周期品类本身对于买量的需求即较大，公司长期积累的买量能力有望进一步推动 品类突破的进程。成熟打法下，公司出海成绩斐然。2021 年海外实现收入 47.77 亿元，同比增长 122.9%，成为 2021 年业绩 增长的重要动力。

在整套成熟打法的驱动下，更重要的是公司有望形成流水平滑，受产品周期影响小且更稳健的商业模式。公司基于自身发行优势的基础上，逐渐形成自身的一套出海打法，有能力驾驭不同品类、不同题材的产品，且 公司通过对 SLG、模拟经营等长生命周期产品进行买量，有望将商业模式从 ARPG 类产品的短期投入、快速回 报、产品高速迭代的相对具有产品周期的模式转变为长期投入、长期回报、产品生命周期更长的稳健商业模式。

当前公司面向海外市场储备丰富，涵盖 SLG、卡牌、模拟经营等多元长周期品类，丰富储备配合本地化运 营与领先买量实力，公司海外市场将有望保持稳定增长。（报告来源：未来智库）

4、恺英网络：困境反转再出发，多维产品齐发力

4.1. 治理结构变更，公司焕发新生

恺英网络成立于 2008 年，为国内第一批页游公司，2013 全球独代《全民奇迹》大获成功，成功转型手游。2015 年借壳上市，依靠传奇品及奇迹品类优势快速成长，上市后三年恺英均超额完成业绩承诺。快速扩张带来了负面效应，2019 年公司面临压力，核心管理层被调查、“传奇 IP”面临恶意诉讼等多，当 年进入亏损状态。当年公司迅速调整管理层，重整公司战略，明确以“聚焦游戏主业”为核心，逐步公司重新 带入正轨，经过两年调整期，2022 年一季度实现营收 10.3 亿，归母净利润 2.5 亿，迎来业绩反转。

同时，公司治理结构正在发生积极变更，新任董事会自 2019 年上任以来重新梳理主业，将公司重新带入正 轨。截至 2022Q1，前董事长王悦持有上市公司股份 21.4%（100%质押及冻结），现任董事长金锋持有 9.8%股权。阿里法拍网站显示，2022 年 5 月 7 日，王悦持有的 2124 万股，占比上市公司总股本 0.99%股权，由现任董事长 金锋竞拍成功。

建立健全长效激励机制。公司在 2020 年进行股票回购，并实施了员工持股计划和股票期权激励计划。2020 年 8 月 11 日，公司发布股权激励方案，授予 49 名激励对象 2381.58 万份股票期权，行权价格为 5.05 元/份；预留部分授予对象 5 人，均为公司研发、发行等核心人员。2021 年公司开展了新一轮股票回购,计划回购金额 5000 万元-10000 万元,回购的股份将用于后期股权激励及员工持股计划。截至今年 3 月 29 日，累计回购股份 数量 21,947,300 股，占公司总股本的 1.02%，成交总金额为 99,999,057.92 元（不含交易费用）。

4.2. 研运体系完整有序，投资布局持续发力

恺英网络拥有领先的自主研发技术平台和顶级制作运营团队，汇聚行业近千名优秀游戏研发人员，近年来 不断加大游戏研发投入，七大专项工作室及其他项目组负责十余款自研产品的开发制作。同时，公司研发团队凭借丰富的技术经验与成熟的研发实力，取得“跨网络域资源的访问方法及设备”、“3D游戏 渲染引擎方法”等近 20 项专利，提升自身产品品质的同时，为推动游戏行业发展贡献力量。

手游发行方面，2020 年至 2021 年，公司成功发行《高能手办团》及《魔神英雄传》，其中《高能手办团》 国内上线流水首月过亿，《魔神英雄传》上线首日 IOS 免费榜第一及畅销榜第七。从发行能力上看，公司为老牌 页游公司，历史上多款成功爆款产品，当前仍处于行业领先水平。

总体而言，不论研发端、发行端及投资端，恺英网络均有全面扎实积累，均处于行业领先地位，并且基本 面不断修复，产品端及业绩端不断取得新成果。

4.3. 传奇+多品类产品驱动，新产品储备丰富

公司以页游起家，顺利转型手游，在传奇、奇迹类 RPG 手游具体深厚积累，当前公司在运营 13 款产品， 以传奇品类 RPG 为核心，卡牌、休闲等品类合力驱动，同时与海外一线游戏厂商有多款 IP 合作，产品布局领 先行业，为公司业绩打下坚实基础。

4 月 11 日，国家新闻出版署官方公示了 2022 年 4 月国产网络游戏审批信息，共有 45 款游戏获批。恺英网 络旗下绍兴盛韵网络科技有限公司运营的《龙腾传奇》顺利取得版号。此外恺英网络投资企业北京仟憬网络科 技有限公司纪念长征主题游戏《前进之路》也同期取得版号。

5、中手游：IP 为本，加速迈进研运一体

中手游公司历史可追溯到 2009 年，第一视频集团（港股主板上市公司：0082.HK）通过收购手游开发商汇 友数码 70%股权进军手游行业，在联合创始人肖先生及冼先生的领导下，第一视频集团手游业务持续扩大。2011 年 1 月，中手游集团成立为第一视频集团的附属公司及独立业务部门，专注于手游开发，并逐渐发展 成为中国领先的手游开发商及发行商。2012 年 9 月，中手游集团从第一视频集团分拆，并在纳斯达克成功上市，股票代码 GMGE，成为第一家于 美国证券交易所上市的手游公司。中手游集团上市后，公司加速发展，并于 2013 年初开始通过发行第三方开发 的手游业务实现业务多元化，该策略性业务转型为集团手游发行业务奠定了牢固基础。多年来，公司不断通过 IP 储备以及提高自身发行能力，进一步拓展游戏业务。

观察公司近年来营收及扣非归母净利润变化，2019 年营收端有较大提升，系 2018 年收购两家游戏研发商 股权，其中以 8 亿对价收购文脉互动 100%股权，以 2.13 亿收购北京软星 51%股权所致，2020-2021 年公司扣非 归母净利润端有较大幅度增长，新游戏产品上线带来了丰厚业绩增长。但如果刨除收购，中手游本身游戏业务 相增速对于同样是发行起家的三七互娱有一定差距。我们认为主要原因在于，三七互娱更早的在行业红利期时 转向手游研发，但中手游稍有迟滞。

我们回看行业变化，2013-2015 年为手游爆发的三年，当时上游研发商分散，下游应用渠道分散，以游戏发 行为主要业务的中手游获取了手游行业第一桶金。而行业自 2015 年后开始逐渐走向成熟，早期依靠发行公司的 研发商也逐渐成长，成立了自己的发行团队，因此在此阶段独立发行公司拿到独家代理产品的难度开始提升。而至 2018 年，游戏行业已趋于成熟，竞争格局开始固化，渠道端腾讯一家独大，依靠其无尽的流量不断蚕食行 业上游，上游网易等产品力强劲公司依靠头部产品不断制造爆款。因此在如此竞争格局下，要么有强大的渠道 能力如腾讯，或者有强大产品的爆款能力如网易，第三方游戏发行公司市场地位受到挤压。因此，中手游相较 于三七互娱，向上游研发端转型速度稍有迟滞，即相对快速发展的游戏行业便稍显缓慢。从这也可以看出，游戏行业格局变化速度之快，抓住黄金转型窗口期对于游戏公司而言难度之高。

中手游在 2018 年收购上游研发公司后，快速补强产品研发能力，并成立了研发工作室“满天星工作室”、“零 点工作室”即“大禹工作室”。其中，“满天星工作室”团队位于上海，团队规模超过 150 人，核心成员来自原巨 人网络巨火工作室原班团队，负责人姜海涛先后担任《仙侠世界》系列端游主策划和《龙珠最强之战》手游制 作人。“零点工作室”团队位于广州，主要研发 3D 竞技类游戏。“大禹工作室”团队位于深圳，主要研发休闲及 卡牌类游戏。中手游发展战略为手握大量游戏 IP，其中《仙剑奇侠传》及《大富翁》最为著名。公司通过自主研发和联 合研发，为全球玩家提供精品 IP 游戏，打造极具竞争力的 IP 游戏生态体系，深耕《仙剑奇侠传》和《大富翁》 等自有 IP 运营。

在顶级 IP 和丰富的游戏储备下，公司将持续释放优质 IP 核心竞争力，打造更多精品游戏，预计国内发行 业务将保持稳定增长。2022 年上线新产品《新凡人修仙传》于 2022 年 4 月推出，获得了硬核联盟 1 月明星推 荐，流水表现优异。

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